网约车赛道掉队、合规失范，T3出行赴港IPO 多重短板仍难规避

在网约车赛道深耕七载，当行业增量红利逐步消退、存量竞争进入深度发展阶段时，拥有“三大央企背书 + 互联网巨头加持”双重优势的T3出行，于2026年4月22日正式启动赴港IPO进程。

然而，《眼镜财经》注意到，这份凝聚了七年发展积淀与资本市场期待的招股书，也客观反映出当前网约车平台企业普遍面临的生存挑战——盈利水平偏低，业务存在明显短板，合规层面仍有提升空间，研发投入呈现收缩态势。

尽管此次IPO是在2025年T3出行实现扭亏为盈的背景下推进，但这场迟到的资本布局，究竟是穿越行业周期的突破举措，还是行业竞争压力下的战略选择，引发了投资市场的广泛思考。

扭亏并非发展拐点

增速与现金流双重承压

T3出行2025年实现扭亏为盈，是其启动IPO的重要支撑，但招股书披露的数据，也显露出其财务层面存在的深层挑战。

招股书明确显示，2023年至2025年，公司营收分别为148.96亿元、161.04亿元、171.09亿元，营收规模稳步增长的同时，增速呈现持续放缓态势，同比增速从8.1%回落至6.2%，增长动力有所减弱。

与之形成对比的是，同期销售及分销开支同比增长20.4%至15.3亿元，核心原因在于平台依赖聚合平台获取订单，导致引流成本大幅增加，且开支增速超过营收增速，进一步压缩了利润空间。

公司的盈利的稳定性仍有待提升。2025年，T3出行录得年内利润744万元，经调整净利润5299.9万元，虽实现了阶段性盈利突破，但净利率仅为0.043%，处于微利水平。按全年7.972亿个订单测算，每单利润不足0.009元，盈利空间十分有限。

回顾过往，2023年、2024年公司分别净亏损19.68亿元、6.90亿元，经调整净利润分别为-19.53亿元、-6.75亿元，尽管亏损规模持续收窄，但盈利基础仍较为薄弱，抗风险能力有待提升。

DCCI互联网研究院院长刘兴亮认为，2025年T3出行虽然实现扭亏为盈，但这并非稳定盈利的拐点，仅为阶段性盈亏平衡。网约车行业对补贴、运力、流量成本高度敏感，盈利水平易随经营策略调整而波动，目前仍处于“刚刚实现盈亏平衡”的阶段，尚未形成稳定盈利模式。

《眼镜财经》注意到，现金流状况也为此次IPO带来了一定的不确定性。截至2025年末，T3出行持有的现金及现金等价物为12.51亿元，虽仍有一定资金储备，但结合持续较高的运营成本、引流开支以及行业竞争所需的资金投入，现金流面临一定压力。

更为关键的是，公司自成立以来仅完成两轮融资，分别在2024年12月和2025年12月募集77.2亿元和12.3亿元，资金储备压力逐步显现，这也是其计划登陆资本市场、补充营运资金的核心原因。

业务与合规短板

结构失衡遇瓶颈 监管合规待完善

业务结构单一与渠道依赖度较高，是T3出行发展过程中面临的主要瓶颈，叠加合规层面的提升空间，进一步增加了其上市进程的不确定性。

从商业模式来看，T3出行并非纯互联网平台，而是采用“平台 + 产业联盟 + 技术调度系统”的混合模式，依托车企与互联网巨头的资源优势，具备一定的产业协同能力，但核心业务仍集中在网约车领域，收入主要依赖出行服务抽佣，业务单一性较为突出。

2025年个人乘客收入占比高达98.7%，多元化收入体系尚未建立，业务发展高度绑定网约车行业——该行业普遍存在毛利偏低、竞争激烈的特点，导致公司抗市场波动能力较弱，一旦市场环境发生变化，营收将直接受到影响。

重资产运营的属性与渠道依赖的现状，进一步加剧了业务发展风险。成立初期，T3出行采用B2C自营模式，由平台统一提供车辆、招募并管理司机，依托车企股东资源，在运力供给、车辆标准化方面具备一定基础，但也带来了重资产、低周转的固有短板，市场扩张效率不及轻资产平台。

尽管近年来公司逐步向轻资产模式转型，开放第三方运力加盟，截至2025年末，平台约140万辆注册车辆中绝大多数由第三方持有，车辆租赁收入占比从2023年的7.1%降至2025年的3.9%，但重资产运营的历史负担尚未根本缓解，市场扩张节奏仍受资金条件制约。

值得关注的是，公司对第三方聚合平台的依赖度持续上升，面临一定的流量依赖压力。2023年至2025年，来自高德、腾讯出行等聚合平台的订单占比从61.5%上升至85.9%，交易额占比从61.8%升至86.4%，超过八成订单来自外部渠道。

这一情况不仅导致公司需要支付较高的流量佣金，进一步压缩利润空间，也使其缺乏独立的品牌流量掌控能力，若聚合平台调整佣金标准、运营规则或终止合作，公司业务将受到直接影响，发展主动权有待提升。

此外，合规与监管风险的提升，也是T3出行上市过程中需要重点关注的问题。招股书显示，截至2025年12月31日，平台合规水平仍有提升空间，2025年月均车辆合规率为92.5%，司机合规率为92.7%，“双合规订单率”仅为91.7%，仍有8.3%的订单存在司机或车辆不合规情况。

《眼镜财经》进一步发现，公司因不合规行为产生的罚款金额逐步增加，2023年至2025年，相关罚款分别为250万元、1060万元和2140万元，三年间增长近8倍，罚款占各期间收入的比例从0.02%升至0.12%。

尽管公司表示已与多地交通主管部门沟通，并获得“非重大违规”认定，但在监管趋严、行业向合规化竞争转型的背景下，合规层面的不足仍可能引发业务调整、品牌影响，甚至对上市进程产生影响。

未来发展藏隐忧

研发收缩、治理待优化，竞争差距明显

如果说财务、业务与合规方面的问题是T3出行面临的表层挑战，那么研发投入收缩、股权治理有待优化与行业竞争差距明显，则是影响其长期竞争力与上市后发展前景的深层因素。

T3出行虽将自动驾驶、智能调度列为核心战略，主打“人机混合”调度能力，定位为自动驾驶运营平台而非技术研发主导型企业，但研发投入的持续收缩，对其技术迭代产生了一定影响。招股书显示，2023年至2025年，公司研发开支分别为2.34亿元、2.01亿元、1.65亿元，2025年研发开支较2023年减少近三成，同比下降17.9%。

尽管公司解释称，收缩研发投入是为了优化组织架构、提升投入效率，但其核心的“领行阡陌”大模型、Robotaxi业务均需要持续的资金投入作为支撑。

截至2025年末，其Robotaxi仅接入300辆测试车辆，完成4.1万公里无安全员道路测试，且在自动驾驶核心算法、芯片等关键技术领域尚未形成头部优势，高度依赖合作生态。研发投入的持续收缩，可能会削弱其技术迭代能力，即便拥有人机混合调度的先发优势，也难以有效转化为长期竞争力，长期发展价值仍需进一步观察。

需要注意的是，股权分散与治理结构有待优化，进一步制约了公司的决策效率与发展稳定性。IPO前，南京领行合伙企业持有T3出行75.54%股权，为公司控股股东，但该合伙企业的出资份额分散在多个主体之间，中国一汽、东风汽车、长安汽车三大央企各持有16.39%的份额，腾讯、阿里巴巴创投分别持有6.15%、5.12%的份额，另有数十家中小股东持股。

股东背景的多元化虽能为公司带来产业协同资源，但也可能导致决策流程相对复杂、意见协调成本较高，央企股东与互联网股东的发展诉求存在差异，可能影响战略落地的效率。

与此同时，高管持股比例较低，CEO崔大勇仅持股0.12%，难以充分调动核心管理团队的积极性，治理效率仍有提升空间。

行业竞争格局固化与竞争差距明显，进一步增加了T3出行的破局难度。当前中国智慧出行行业已从补贴竞争转向效率竞争，核心比拼成本控制、调度效率与合规能力，行业呈现“一超多强”的格局。

滴滴占据行业主导地位，2025年订单量达137.35亿单，总交易额3338亿元，而T3出行同期订单量仅为7.97亿单，总交易额188.91亿元，市占率仅为3.9%，两者差距较为明显。即便在行业第二梯队中，T3出行也已被曹操出行超越，行业位次面临一定挑战。

此外，叠加字节跳动、美团等新势力入局，自身又存在盈利、业务、合规等多方面短板，T3出行想要打破现有行业格局难度较大，其“中国第三大智慧出行平台”的定位，更多体现为当前的行业位次，尚未形成显著的竞争优势。