AR眼镜第一股来了！公司称IPO是主动出击

中经记者 秦枭 北京报道

4月1日，顶着“2022—2025 年全球AR眼镜销售收入四连冠” 头衔，XREAL（原 Nreal）正式向港交所递交招股书，冲刺全球AR眼镜第一股。公司营收稳步增长、毛利率持续攀升、全球化布局领先，但三年累计亏损20.47亿元、经营活动产生的现金流净额持续为负、流动性承压，同时面临技术壁垒争议、本土市场弱势、专利诉讼风险及科技巨头全面围剿。这场IPO在业内人士看来，更像一场“救命式上市”，也是中国AR硬科技企业在全球赛道的一次关键“赶考”。

然而，XREAL方面在接受《中国经营报》记者采访时表示：“我们申请IPO是基于加速全球化布局和整合顶级产业资源的‘战略性主动出击’，而非解决生存问题的‘被迫行为’。”

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“四冠王”难掩20亿亏损

XREAL成立于2017 年，由徐驰创立，专注于消费级AR眼镜的研发、设计、生产与销售，是全球最早实现AR眼镜商业化量产的企业之一。

在技术与产品层面，XREAL构建了“自研光机+自研芯片”的核心护城河，旗下Air系列与One系列产品广受全球消费者认可。面对2026年的市场机遇，XREAL公布了全产品线矩阵蓝图，包括面向大众市场的普及型眼镜“Project Helen”，与顶级电竞品牌ROG（玩家国度）合作的专业电竞眼镜“R1”，以及和Google（谷歌）共同开发、深度集成空间计算与多模态AI能力的下一代旗舰XR产品“Project Aura”等。

根据艾瑞咨询统计，2022年—2025年，XREAL连续四年位居全球AR眼镜市场销售第一名；2025年，在全球包含AR眼镜与无显示智能眼镜的整体智能眼镜市场中，XREAL收入排名第二，在中国市场排名第一，以27%的市场份额领跑全球AR赛道。

如此亮眼的成绩也反映到财务数据上，XREAL呈现出“增收、减亏、毛利率提升”的趋势。2023年—2025年，XREAL营收分别为3.90亿元、3.94亿元、5.16亿元，2025年同比增速达30.8%，增长明显提速。毛利率实现提升，从2023年的18.8%升至2024年的22.1%，2025年进一步攀升至35.2%。

然而，资本市场从不相信单纯的行业故事与增长概念，盈利能力与财务安全才是核心标尺。剥开增长光环，持续亏损、现金流枯竭、负债高企等问题，成为悬在XREAL头顶的 “达摩克利斯之剑”。

首先是持续巨额亏损。2023年—2025年，XREAL 三年累计亏损高达20.47亿元，即便剔除优先股公允价值变动、股份支付等非现金项目，经调整净亏损仍高达10.62亿元，主业盈利能力尚未形成。招股书明确提示，公司在往绩记录期间产生经营亏损及净亏损，未来可能无法实现或维持盈利能力。

即便剔除非现金项目，XREAL主业依然亏损。2025年经调整净亏损2.50亿元，占营收比例仍高达48.4%；经营费用总额占收入比例虽从2023年的137.6%降至2025年的82.7%，但仍远超营收规模，“烧钱换增长”的模式并未根本改变。

其次是短期流动性风险。2023年—2025年，公司经营活动产生的现金流净额持续为负，分别净流出4.72亿元、1.74亿元、2.04亿元。

对此，XREAL方面对记者表示，公司目前的净亏损收窄趋势非常清晰。2025年我们实现了35.2%的审计后毛利率，这在AR硬件行业处于领先水平，证明了公司极强的品牌影响力和边际贡献能力。目前经营性现金流为负，主要源于我们坚持在空间计算算法和自研核心部件（如光机和芯片）上的战略性高投入。随着我们品牌力持续提升带来的营销费用率（已从54.9%降至25.4%）优化，以及2026年全系产品矩阵带来的规模化效应，公司的经营杠杆将进一步显现。我们正处于从‘投入期’向‘收割期’转化的关键节点，盈亏平衡的路径不仅明确，而且在加速实现中。

在深度研究院院长张孝荣看来，现有资金无法覆盖公司巨额的短期债务和持续的支出，存在一定的短期流动性风险，IPO募资是其“续命”的关键。在港股市场，尚未实现全面盈利的硬科技公司，属于典型的“流血上市”。

天使投资人、人工智能专家郭涛认为，XREAL账面现金虽达6000余万元，看似可覆盖短期运营需求，但结合AR行业高研发投入、长生产周期的经营特性，叠加高达30.84亿元的流动负债净额，公司短期偿债压力已十分突出。若此次IPO募资不及预期，不仅将直接导致现金流补充不足，还可能引发供应链付款延迟、研发项目中断等连锁问题；在持续亏损的经营状态下，其借贷等再融资渠道亦可能收紧，流动性风险将随募资缺口扩大而显著加剧。

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巨头围剿

如果说财务是内部隐患，那外部竞争环境的恶化则是XREAL必须面对的重大考验。如今的AR眼镜赛道，早已不是创业公司的蓝海，而是科技巨头重兵布局的红海，XREAL正陷入前后夹击的境地。

全球市场层面，苹果、Meta、微软等科技巨头凭借千亿级资金、全产业链生态、海量用户基础强势入局。苹果Vision Pro虽售价高昂，但重新定义了空间计算产品形态，意图抢占高端市场；Meta依托社交生态与硬件规模优势，主打性价比产品，下沉大众市场；微软则聚焦企业级市场，构建商用生态。

国内市场层面，华为、小米、OPPO、雷鸟等品牌全面发力，依托本土渠道优势、手机生态协同、价格战策略，快速抢占市场份额。

XREAL认为：“巨头的入场恰恰证明了AR眼镜赛道的正确性。作为一家专注于AR眼镜的初创企业，我们的核心竞争力在于长期投入带来的技术领先和产品敏捷度，通过产品创新和体验创新确保自身足够的竞争力。巨头做的是全生态适配，而我们做的是AR体验的极致突破。我们与Google在AndroidXR上的深度合作、与ROG在游戏领域的跨界联动，证明了XREAL是全球巨头生态中不可或缺的硬件专家。我们通过自研芯片和光机在底层成本和性能上与巨头对垒，同时利用初创公司快速迭代的优势，在用户体验上保持半代到一代的领先。”

郭涛表示，随着苹果、Meta、华为、小米等科技巨头全面入局，AR眼镜市场已进入“巨头绞杀”时代，“赢家通吃”将成为终局。巨头凭借生态、资金、渠道的碾压性优势，将快速完成市场教育与技术迭代，中小品牌生存空间被极度压缩。未来行业格局将高度集中，或仅剩3—5家主流玩家，其中的1—2家生态巨头垄断大众市场，3—5家技术专精型企业凭借差异化壁垒在垂直领域（如工业、医疗等）存活，其余中小玩家将面临被并购或淘汰的命运。

更严峻的是，AR眼镜行业的爆发时间仍不确定。尽管XREAL在招股书中预测 2030 年 AR 眼镜销量将暴增130%，但目前渗透率依然极低、消费者接受度低、佩戴体验待优化、刚需场景缺失，行业爆发时间存在不确定性。

张孝荣认为，AR眼镜目前难以大规模普及，市场上不会完全“赢家通吃”，但失血过多的玩家会逐渐退出，市场集中度会提高。未来能活下来的独立品牌可能不到3家。

“我们判断，AR眼镜正迎来‘AI+AR’双轮驱动的拐点。AI大模型解决了交互的智能问题和空间内容的生成问题，而AR解决了空间显示的物理极限问题。”XREAL方面则对未来充满信心，其认为，“虽然目前渗透率尚在积累阶段，但2026年将成为行业从极客玩具向生产力/生活必需品跨越的元年。XREAL已为此做好了全线布局，2026年我们将推出面向大众消费市场的Project Helen、专业电竞的R1以及与谷歌合作的下一代XR旗舰Project Aura。当硬件的价格降到消费级区间，且AI能力能真正提升日常效率时，销量爆发行情将不仅是预测，而是正在发生的现实。”